今年供給側(cè)改革落實大超市場預期，環(huán)保督查行動加快違規(guī)項目清理整頓，導致電解鋁市場供應有所減少，推高市場價格。最近26+2城市冬季環(huán)保限產(chǎn)政策再次進入市場視線。受部分企業(yè)提前開始錯峰生產(chǎn)的消息影響，上周滬鋁再度暴漲，一度突破17000元/噸。中國的去產(chǎn)能政策同時也推高了倫鋁價格，3月合約價格一度超過2014年2119.5美元/噸的高點。雖然近期價格有所回調(diào)，但仍保持在2000美元/噸以上。除了從市場供需基本面的角度分析價格走勢以外，我們也應該看到電解鋁生產(chǎn)成本在不斷上移，對價格構(gòu)成支撐。

　　中國電解鋁現(xiàn)場成本（Site cost）大幅上漲

　　根據(jù)CRU最新發(fā)布的全球電解鋁成本分析報告，2016年中國電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)場成本（Site cost，含稅）為1576美元/噸，而受用電價格、原材料價格上漲因素影響，目前為止今年中國電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)場成本為1837美元/噸，比2016年全年平均值高17%。

　　中國電力成本占電解鋁現(xiàn)場成本的34%，氧化鋁成本占42%，碳素成本占12%。而今年以來這三項成本都出現(xiàn)較大幅度上漲。CRU預計2017年中國電解鋁加權(quán)平均電費為0.304元/千瓦時，比2016年的0.258元/千瓦時上漲了18%。相應地，今年中國平均電力成本將上漲15%。

　　國產(chǎn)氧化鋁價格在2016年底暴漲至3000元/噸，2017年初價格繼續(xù)保持這一位置。受高價格刺激，中國氧化鋁廠保持高產(chǎn)滿產(chǎn)狀態(tài)，導致氧化鋁供應增加。此后氧化鋁價格暴跌，5月跌至2284元/噸（CRU China Alumina Basket Price），價格觸底。8月下旬開始，氧化鋁再次步入上漲通道，目前北方成交價格達到3500元/噸，南方價格3400元/噸。截止8月底，陽極價格也比年初上漲超過24%。

　　如何運用經(jīng)營成本（Business Cost）曲線預測價格？

　　成本分析的一個重要應用是價格發(fā)現(xiàn)。但是用什么樣的成本定義才能比較準確的預測價格呢？行業(yè)里許多分析喜歡用現(xiàn)金成本的定義。實際上，如下圖顯示，現(xiàn)金成本并不能準確的顯示出其對價格的支撐作用。以2005年、2010年、2014年和2015年為例，LME3月合約價格分別位于現(xiàn)金成本的84%、72%、48%和42%分位處。

　　雖然對于大宗商品的生產(chǎn)商而言，理論上可以簡單地利用國際期貨市場的標準價和現(xiàn)金成本來衡量盈利能力，然而實際上，現(xiàn)金成本并沒有將某些重要的影響鋁廠競爭力的因素考慮進來。例如，美國、歐洲和日本都有地區(qū)性的鋁錠升水，位于這些地區(qū)的鋁廠或者將產(chǎn)品銷售到這些地區(qū)的鋁廠會享受到“區(qū)域升水”（Location Premium）；生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品（鋁棒、線桿等）的鋁廠也能獲得相對鋁錠的升水（Casthouse Shapes Premium）；以及關(guān)稅保護等因素。這些因素會對鋁廠的營業(yè)收入和利潤有著至關(guān)重要的影響。為此CRU引入實現(xiàn)成本（Realisation Cost）的概念，并將以上因素包含其中。整體來看，在CRU成本分析體系中，現(xiàn)場生產(chǎn)成本（Site Cost）+實現(xiàn)成本（Realisation Cost）=經(jīng)營成本 （Business Cost）。實現(xiàn)成本還包括銷售、營銷費用，原料和成品庫存造成的資金成本，產(chǎn)品運費等。

　　CRU電解鋁成本模型里包含全球292家電解鋁廠，實現(xiàn)了所有鋁廠的全覆蓋。不過如果想要建立全球成本曲線，我們必須將所有鋁廠放在同一基準上比較。現(xiàn)實是西方電解鋁市場以倫鋁為基準，而中國以滬鋁為基準，并且滬鋁價格是含稅價格。實現(xiàn)成本概念的引入可以幫我們解決這一問題。中國鋁廠的實現(xiàn)成本里還考慮到了滬鋁現(xiàn)金價與倫鋁現(xiàn)金價價差，這樣一來，中外企業(yè)都可以以倫鋁價格為基準進行比較。就中國鋁廠而言，CRU成本模型給出的現(xiàn)場生產(chǎn)成本是含增值稅的，而經(jīng)營成本已將增值稅扣除，是不含稅的。

　　CRU認為，經(jīng)營成本才是做價格預測的理想選擇。CRU通常用全球經(jīng)營成本曲線的90%分位作為價格支撐點。歷年的LME價格數(shù)據(jù)也很好地印證了這一點，如上圖所示。

　　世界上哪些鋁廠有可能會復產(chǎn)？

　　我們利用全球電解鋁廠經(jīng)營成本曲線，做鋁廠盈利能力預測。依據(jù)本月發(fā)布的電解鋁成本報告，我們對中國和國外市場的關(guān)停產(chǎn)能是否會重啟進行了評估。

　　下邊左圖為國外電解鋁廠的盈利能力情況，右圖是中國鋁廠盈利情況。兩張圖都是以經(jīng)營成本曲線90%分位為基準，選取國外鋁廠經(jīng)營成本與倫鋁3月期貨價格比較，以及中國鋁廠經(jīng)營成本與滬鋁現(xiàn)貨合約價格進行比較。

　　盈利能力的改善刺激了閑置產(chǎn)能復產(chǎn)。國外的復產(chǎn)都集中在北美。美鋁位于印第安納州的Warrick廠計劃復產(chǎn)16.1萬噸。我們預計Magnitude 7 Metals的New Madrid鋁廠2018年會復產(chǎn)10.1萬噸產(chǎn)能。該廠總產(chǎn)能27.6萬噸，目前全部處于停產(chǎn)狀態(tài)。此外，預計世紀鋁業(yè)（Century Aluminium）2019年會復產(chǎn)26.5萬噸能力，復產(chǎn)主要來自旗下Hawesville和Mount Holly鋁廠。即使美國最終決定不對中國鋁材征收關(guān)稅，我們相信以上復產(chǎn)仍然會發(fā)生。因此，預計美國原鋁產(chǎn)量2021年將達到130萬噸，而2016年僅為82.6萬噸。其他復產(chǎn)包括海德魯在挪威的Husnes鋁廠將復產(chǎn)9萬噸；CBA在巴西的Aluminio鋁廠2021年會復產(chǎn)13萬噸。

　　值得一提的還有巴西的Sao Luis 鋁廠，該廠是美鋁和South32的合資企業(yè)。由于成本低，CRU認為將來Sao Luis也有可能復產(chǎn)。如果只開兩條電解生產(chǎn)線，我們預計該廠明年的經(jīng)營成本在1400美元/噸以下。美鋁的Wenatchee鋁廠則剛好相反。我們認為Wenatchee2018年的經(jīng)營成本約為1900美元/噸，位于全球經(jīng)營成本曲線接近末端的位置。這樣的成本，即使對比目前的高鋁價，也是微利而已。

　　中國國內(nèi)，目前為止今年已經(jīng)有120萬噸能力復產(chǎn)。現(xiàn)在正在復產(chǎn)或短期內(nèi)即將復產(chǎn)的能力還包括河南發(fā)祥鋁業(yè)3萬噸、青海百和再生鋁8萬噸、青銅峽鋁業(yè)股份有限公司寧東分公司9萬噸、青海鑫恒鋁業(yè)6萬噸。