今年三季度，周期行業的產品價格大幅上漲，除了供給側去產能疊加需求好于預期的推動之外，環保限產帶來的產量收縮預期，也加劇了價格上升的動力。但值得注意的是，環保股并未受益于環保限產，整體表現仍然低迷。根據Wind資訊數據，申萬細分行業中的環保工程及服務板塊在三季度下滑了3.8%,截至11月8日收盤，該行業指數今年累計上漲僅為1.4%。如果從直觀邏輯上看，環保限產是因為企業生產不達標，如果要滿足環保要求，就必須要加裝環保設備，由此推動環保行業的收入上行，從而在盈利端推動股票價格。然而，環保股目前為止還并未走出像樣的行情，這是為何呢？我們逐項分析邏輯鏈條中的影響因素，尋找直觀邏輯中缺乏的細節。

　　首先，企業在增加投入之前，都會在可能產生的成本和預計帶來的利潤之間權衡，如果企業加裝環保設備，必然加重企業的固定資產投資，增加當期投入和現金流消耗的情況下，還會推升未來的折舊，降低企業毛利率。目前冬季取暖季限產較為嚴格，從企業的角度看，在取暖季停工和加裝環保設備之間，面臨選擇。今年產品價格已經升至近年來的高位，但在設備的持續折舊期內，產品價格是否能夠持續穩定，仍然存在不確定性，這也會加劇企業對加裝環保設施的擔憂。而對政策的持續性，市場及企業也存在一定的分歧。

　　增加投資除了需求之外，還要考慮到企業的投資能力。自2016年以來，雖然周期行業的價格上漲帶來了企業利潤增長，但這部分利潤也是在彌補周期行業在此前下行過程中形成的虧損。目前部分企業仍然在彌補虧損階段，新增投資所需的現金，成為影響企業增加固定資產投資的另一個重要因素。

　　從周期行業的上下游情況來看，在上游環保限產的同時，下游需求預期也在減弱，反映到產業鏈上，就是三季度下游客戶已經提前囤貨，降低了四季度需求。

　　其次，環保設備需求不強的另外一個因素，是多數在環保限產名錄的企業，已經在前期安裝了環保設備，更新換代需求不強。筆者從行業研究員的調研信息了解到，我國的環保治理已經持續多年，周期性、重污染的企業多為國有大中型企業，對政策的執行力較強，多數產能已經配備環保除塵設備，且設備的使用周期較長，短期內不會有較強的更新需求。

　　從增速來看，環保行業的營收增速平均維持在15%-20%左右，主要是設備建設需要一定的周期，短期內業績爆發的可能性較低。行業特質決定了企業利潤保持穩定，受益于短期業績快速上行的可能性較小。

　　第三，從行業的角度上看，環保行業相當于建設具備一定凈化處理的工程設施，企業技術水平存在一定的差異，但并不能夠形成穩固的護城河，行業競爭格局下，利潤率并不高。根據Wind統計，2016年年報顯示環保工程與服務行業的整體凈利率（凈利潤/營業收入）僅為13.3%。導致毛利率低的另一個因素，是環保行業的集中度較高，由此形成較強的競爭，拉低了整體利潤水平，行業研究員的調研信息也印證了這個觀點。

　　最后，今年的市場風格導致環保股暫未獲得青睞。2017年市場對于經濟的預期波動較大，預期上行時周期股表現亮眼，而周期預期回落時，投資者選擇抱團白馬消費行業。環保行業更偏向于主題投資，短期內的政策支持和區域建設推動力度更大，但這并非今年市場重點關注方向。

　　整體來看，受到行業特質和市場因素影響，2017年至今環保行業整體表現欠佳，偶發的環保股個案也加重了投資者對行業的擔憂，環保限產也并未刺激環保行業的配置力度。從配置的角度看，行業整體的估值水平并不高，市盈率整體維持在20倍-30倍區間，投資者可以選擇業績增速穩定的企業，等待市場風格的轉換。