一、調研基本情況

　　1、冶煉企業A

　　冶煉企業A在2016年該企業對原有冶煉產能進行了升級改造，據公司營銷部門人員介紹升級后鉛鋅冶煉產能提升至32萬噸，今年鋅錠產量22萬噸。該企業自有礦較少，以前主要從周邊地區采購原料礦，今年由于鋅精礦供應緊張，逐漸轉向全國各地采購鋅精礦，同時進口鋅精礦長單也能為原料供應提供補充，大約每個月供應量在1萬噸左右，而長單到期日為今年年中，因此這部分原料礦供應相對穩定。

　　另外，該企業其中一座冶煉廠是全國為數不多的可以消化混合礦的煉廠，因此在鋅精礦價格談判中議價能力相對較強。該企業目前鋅精礦庫存在一個半月的水平，從目前鋅精礦采購情況來看，其對后期原料供應充滿信心，不認為自身冶煉環節會因為原料供應的約束而出現減產。

　　消費方面，該企業精煉鋅主要發往華北地區和華東地區，目前由于仍然看好后期鋅價，因此相對提高了庫存水平，鋅的中間產品和產成品庫存大約在6萬噸左右。貴金屬方面，年產大約40噸陽極泥，因主要是鋅冶煉副產，回收率低，產量少，主要銷往河南濟源。

　　2、冶煉企業A

　　冶煉企業B鋅產能36萬噸，今年鋅錠產量接近36萬噸。該企業鋅精礦自給率較低，從周邊地區尋求采購，目前該企業鋅精礦原料庫存在25-30天左右時間。該企業表示雖然原料礦供應緊張，但是從目前采購情況來看不存在因為原料礦庫存而減產的可能性。

　　冶煉方面，該冶煉廠在12月份一度因為當地環保檢查不合格而對生產線進行檢修，影響了部分產量。根據我們實際了解，環保不合格之處主要在于鋅渣的露天堆放問題，目前該企業已經著手開始搭建戶外棚等設施，第一批建好的設施已經通過環保檢查，因此目前在12月份由于環保問題而檢修的生產線基本上重啟。

　　冶煉方面，根據2017年全年生產計劃，產量將力爭與2016年持平。1、2月份生產計劃因為春節等因素單月產量可能小幅收縮，但是進入3月份后計劃加大生產力度，提升產能利用率，彌補1、2月份由于季節性因素而導致的產量下滑。

　　銷售方面，該企業鋅錠主要發往上海地區，企業自身基本不保留鋅錠庫存，而發貨對象多為貿易商。貴金屬方面，年產30噸1#銀錠，其中20噸自用于電解板，剩余少量銷往市場。

　　3、冶煉企業C

　　冶煉企業C原有鉛鋅冶煉產能30萬噸，今年有10萬噸新增產能投產。該企業擁有相當規模的自有礦山，原料自給率較高。其中在甘肅南部擁有一座鉛鋅多金屬礦年產12萬左右金屬噸，在陜西擁有一座鉛鋅多金屬礦年產2萬噸左右金屬噸，除此之外，也在周邊地區采購一定規模鋅精礦，因此原料供應主要集中在甘肅及周邊地區。

　　另外今年還有少量采購進口鋅精礦，主要是為了滿足新投產產能的生產需求。總體來看，由于原料自給率較高，加之通過外購原料礦作為補充，該企業原料礦庫存一直較為充裕，目前仍然有二個月左右的原料庫存儲備，不可能因為原料問題而出現減產。

　　冶煉方面，今年冶煉利潤較好，產能利用率較高，尤其自有礦冶煉的利潤非常豐厚。今年該企業10萬噸新建產能已經投產并處于試運行階段，整體生產情況尚不穩定，全部達產時間預計將在2017年。

　　銷售方面，該企業2016年往天津發貨大概在4萬噸，其他主要還是發往上海地區。11月、12月的出貨情況相對交差，這與鋅價波動劇烈、以及消費的季節性轉弱有關。

　　貴金屬方面，9999金錠15t/y，#1銀錠350-500t/y。黃金因其國外礦山供應，2016年在內外比值較高時，金礦較大量粗金，熔鑄后在國內銷售，后被人民銀行叫停。白銀因其產成本較多，礦石來源復雜，產量不穩定，在價格相對較高時，每年集中出貨3-5次，其集中出貨會短期壓低白銀現貨價格。

　　一

　　結合當前情況思考與總結

　　我們本次走訪了西北地區3家鉛鋅冶煉企業，從走訪的情況來看，普遍有以下幾個特點：

　　2016年冶煉環節產能利用率與開工率處于高位，產量較去年持平或小幅增長，沒有因為原料問題和環保問題而出現產量下滑；對自身的原料供應問題都充滿信心，不認為企業會因為原料問題而出現減產。

　　從這三點上看，似乎與市場此前期望看到的情況背道而馳。在理想狀態下，市場最希望看到的狀態是冶煉廠面對一個更加艱難的買礦環境，TC進一步下滑，導致冶煉廠減產，從而造成鋅錠的緊張，然而從目前看來這種情況發生的概率將會下降。

　　我們此前曾經反復指出，在本輪鋅價上漲邏輯的背后有兩大不確定性因素：

　　第一，冶煉廠是否能出現一定規模的減產，這決定了精煉鋅的供應是否會出現收縮；

　　第二，需求的力度如何，這決定了下游對于高鋅價的接受程度和補庫存的力度。

　　目前來看，冶煉企業減產的可能性在減小。原因在于鋅精礦的供應還并沒有緊張到買不到貨的局面，只要冶煉廠愿意接受一個較低的TC，仍然可以從市場上買到鋅精礦。

　　而國內冶煉企業對于低位TC的忍受程度較高，除了有潛在的共享分成以外，今年鋅價的持續上漲也從一個程度彌補了低位TC所帶來的利潤的減少。而更重要的一方面，國內企業由于承擔了各種企業目標、社會責任等，也會及時做出自我調整來應對較低的加工費。

　　而在鋅精礦供應端，有理由相信仍有礦山或者現貨商手中仍有鋅精礦的庫存，而這些隱性庫存在悄悄流向市場，造成了鋅精礦看似緊張、但是又遠遠沒到買不到貨的局面。

　　因此，我們認為后期可能出現三種情景。

　　情景一：精煉鋅產量在一季度沒有出現收縮，那么我們鋅錠的行情將正式結束；

　　情景二：精煉鋅產量在一季度出現一定規模的收縮，且需求端仍然配合，則鋅價可能重新上漲；

　　情景三：精煉鋅產量收縮的時間節點后移，出現在二季度末，基于我們前文對于明年需求節奏的判斷，此時可能需求已經較為明顯的轉弱，鋅錠雖然供應減少但是未必形成供應緊張的局面，此時鋅價大概率以震蕩為主。

　　目前，在一個相對偏暖的宏觀環境下，市場更愿意相信第二種情況發生的概率較大，因此市場對于鋅精礦供應最為緊張時刻的預期會繼續后移。

　　從預期去年11月或者12月是最困難的時刻，后移到今年春節前是最困難的時候，然而在發現很多因素在春節前由于季節性原因無法驗證之后，又繼續預期春2、3月份是鋅精礦供應最困難的時刻，然而這個預期是否可以再繼續后移么？

　　我們認為這種預期不會無期限的后移，如果一旦該預期在一季度仍然不能兌現，則情景二將會向情景一轉移。因此，對應到價格上來看，在1、2月份鋅價仍然有繼續向上的可能，但這種上漲隱含的風險較大，我們可以觀察到滬鋅的總持倉近期并沒有顯著回升，這也是資金謹慎態度的體現。如果情景二遲遲不兌現，則鋅價面臨較大的回落風險。