9月以來，鋁市走弱，一方面，中美貿易摩擦以及國內經濟數據較差帶來宏觀預期偏弱，另一方面，國內冬季環保限產政策不及預期。我們認為，鋁價向下空間有限，在悲觀預期釋放后，后市鋁價仍存在向上修復的可能。
供應放緩庫存繼續下降
目前，鋁社會庫存降至167.6萬噸，較年初減少8.6萬噸。前期淡季社會庫存繼續下降有兩點原因：一是，供應端新投產能放緩，同時在成本壓力下部分高成本產能退出。據統計，下半年計劃新投產能約200萬噸，但下半年至今全國運行產能僅增加17.5萬噸。二是，消費雖一般，但仍有亮點。鋁材出口表現較好，8月國內鋁材出口51.7萬噸；1—8月累計出口373.7萬噸，累計同比增長14.63%。雖然上半年受房地產政策影響，房地產、家電、汽車等內需增速下滑，但下半年以來國內穩增長信號愈發強烈，電網投資等基建批復進度加快，我們對接下來鋁內銷增速相對樂觀，預計全年表觀消費仍有5%的增速，社會庫存仍將繼續去化。
氧化鋁階段性短缺 自備電政策接力抬高成本
近期《京津冀及周邊地區2018—2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》會簽稿發布，對比之前征求意見稿，會簽稿中關于PM2.5平均濃度和重污染天數同比由5%調低至3%，同時工業企業錯峰生產時間改成因地制宜，嚴禁“一刀切”。這削弱了先前由成本端氧化鋁價格推動鋁價上漲的邏輯。不過，國內鋁礦供應仍舊偏緊，這或抑制后期氧化鋁新增供應。當前氧化鋁成本抬升，北方地區氧化鋁成本在2800—3100元/噸，意味著氧化鋁價格下跌空間較為有限。同時，山東省近日發文明確自備電廠企業政策性交叉補貼標準為每千瓦時0.1016元，其中2018年7月1日—2019年12月31日為過渡期，過渡期標準暫按0.05元執行。按噸鋁電耗13500度計算，約增加成本675元/噸。
總之，鋁社會庫存下降，意味著部分高成本產能退出以及新增供應放緩，而國內消費仍相對樂觀。同時，在繼續去庫存背景下，鋁市場有成本微降、利潤修復的可能。基于鋁的基本面未有惡化，并且考慮到境外風險性事件仍可能出現，我們認為當前的鋁價仍有安全邊際，逢低少量買入為主。預計四季度滬鋁主力合約波動區間在14000—15500元/噸。
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