核心觀點

　　電解鋁價格持續低迷或逐漸傳導至氧化鋁端，促使其價格下降，不過目前由于國內鋁土礦價格持續走強，其自身成本偏高，且生產彈性較大，因此深跌的概率不大。

　　目前電解鋁價格跌跌不休，但氧化鋁卻持續堅挺，一方面是由于氧化鋁廠生產彈性較大，另一方面則是由于氧化鋁生產成本增加。阿拉丁（ALD）初步測算數據11月氧化鋁產量602萬噸，較10月份減少15萬噸左右，我們認為氧化鋁產量下降主要是受采暖季限產的影響，根據濱州市發布的錯峰生產實施方案，魏橋集團采暖季限產涉及氧化鋁產能800萬噸，限產200萬噸生產線，限產時間2018.11.15-2019.3.15，影響產量約66萬噸。此外由于電解鋁企業持續虧損，而氧化鋁價格持續維持在3200元/噸左右，下游企業采購積極性不足。

　　氧化鋁成本主要由鋁土礦、燒堿、石灰石、能源成本等構成。目前國內鋁土礦儲量相對較少，且以難溶的一水硬鋁土礦為主，根據阿拉丁統計數據，10月中國氧化鋁生產消耗鋁土礦1477萬噸，其中國產鋁土礦消耗870萬噸，進口鋁土礦607萬噸。隨著國內高品位鋁土礦資源的日漸消耗以及環保政策趨嚴，未來國產鋁土礦供應將持續減少，國內對進口鋁土礦依賴程度加大。使用進口礦生產氧化鋁則將在未來3-5年逐步顯現優勢。生產1噸氧化鋁平均需要消耗2.3-2.5噸鋁土礦，以山西鋁土礦成本為例對氧化鋁成本進行分析，山西地區鋁土礦開采成本140-150元/噸，運費55元/噸，破碎加工20-25元/噸，而加16%增值稅和9%資源稅，鋁土礦成本僅300元/噸左右，到廠不含稅500-550元/噸，氧化鋁廠實際成本用礦成本在600元/噸以上。目前，缺原料的話，部分企業會從山東調運進口礦。從山東調運，貨車運費200元/噸，火車運費在160元/噸，雖然火車運輸相對便宜，但上下站各得另付30—40元/噸。如此一來，氧化鋁的成本就增加不少，因此山西地區仍以自產鋁土礦生產氧化鋁為主。不過與山西相比，沿海地區進口鋁土礦運費成本較低，且通常進口鋁土礦品位較高，加工費用較國產鋁土礦偏低，因此沿海地區使用進口鋁土礦生產氧化鋁存在一定的優勢。

　　受國內鋁土礦儲量不足以及環保趨嚴的限制，近幾年許多大型鋁企紛紛從國外收購礦山，甚至建設氧化鋁廠，11月26日，歷經6個多月的艱苦卓絕談判，由新加坡韋立國際集團、中國山東魏橋創業集團，山東煙臺港集團，幾內亞UMS組成的幾內亞贏聯盟與幾內亞政府簽署鐵路、氧化鋁及開礦三大公約，將新建該國近半個世紀來投產的首座氧化鋁廠，其也將是該國產能最大的氧化鋁廠。

　　除鋁土礦外，燒堿也是生產氧化鋁的主要成本之一，通常情況下生產1噸氧化鋁需要消耗120-140KG燒堿（折百），自2016年以來，燒堿價格大幅上漲，氧化鋁生產成本增加，同時生產單噸氧化鋁平均需要200KG石灰石以及水電、人工、折舊等其他費用。

　　綜上，我們認為電解鋁價格持續低迷或逐漸傳導至氧化鋁端，促使其價格下降，不過目前由于國內鋁土礦價格持續走強，其自身成本偏高，且生產彈性較大，因此深跌的概率不大。