何妍，荷蘭格羅寧根大學金融學碩士，現任東海期貨有色金屬研究員，擅長結合宏觀經濟形勢，深入產業鏈研究，綜合把握基本面變動情況，多次在期貨日報等主流媒體發表文章及觀點。

　　核心觀點：

　　供應方面，礦端與冶煉端之間的產業鏈局部矛盾成為市場關注重點。但我們認為供應端的干擾可能只會在短周期內對于銅價形成擾動，主要體現在銅價的下跌節奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。

　　需求方面，經濟下行壓力下，銅終端消費持續疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預期難有增量；房地產下行周期已經逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設端的傳導存在一定的時滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費需求；而汽車與家電等消費領域則步入負增長模式，下行壓力大。

　　庫存方面，全球庫存持續下降，但是近期LME升水有所下滑，后續仍需持續關注，且需警惕海外銅存在隱形庫存的可能。國內方面，社會庫存的累庫壓力已經初步顯現，隨著國內產能的逐步釋放，精廢價差的走擴，以及經濟下行壓力下消費的走弱，持續大幅去庫預計將難以為繼。

　　在國內外經濟持續下行的壓力下，需求疲弱趨勢難改，我們認為銅價大方向仍然維持弱勢。但是短期來看，供應端的干擾決定了銅價下跌的節奏，操作上建議逢高沽空。

　　此外，需要重點關注中美貿易談判進展，若明年中美關系緩和，銅價或迎來較大反彈；若貿易戰持續，銅價仍以震蕩偏弱走勢為主。

　　以下為采訪內容：

　　筆者：何老師，對于近期銅價的震蕩走勢您怎么看？

　　何妍：四季度以來，銅價便陷入區間振蕩。我們梳理了銅市基本面和宏觀面的主要矛盾：經濟下行壓力VS.國內政策向好，銅礦短缺預期VS.冶煉產能擴張，以及下游消費疲弱VS.低位庫存。目前來看，多空雙方的博弈仍在持續，但是我們認為中長期來看，消費為驅動銅價的主要邏輯，后市銅價將維持弱勢格局。

　　筆者：談到消費，對于占據銅下游消費半壁江山的電線電纜領域您怎么看？

　　何妍：電線電纜方面，今年以來投資增速大幅下滑，且我們預期難有增量。1-10月，電網工程投資完成額3814億元，同比下降7.6%。雖然在國家政策指引下，2019年電網投資規模預計有所擴大，但我們認為對銅的需求拉動可能有限。主要是由于電網投資結構的潛在變化，一方面，我國配電網建設已經逐漸完善，意味著邊際難有增量；另一方面，特高壓新一輪規劃已經實施，但特高壓以鋼芯鋁絞線為主，用銅密度必定低于配電網線纜。

　　筆者：那房地產對于銅的需求呢？

　　何妍：房地產方面，中國房地產市場對于銅消費的需求體現在兩個方面：一是房地產建設本身所需鋪設的電纜和相關變電設備，二是新房裝修帶來的電器產品的需求。

　　1—10月，全國商品房銷售面積累計同比增長2.2%，環比下降3.1%；房屋新開工面積累計同比增長16.3%，環比放緩0.1%；房屋施工面積累積同比增長4.3%，環比增長0.4%。

　　我們可以發現，在政策高壓和經濟承壓下，房地產銷售開始走弱，但是投資和新開工面積仍保持較高增速，且房屋施工面積也略有增加。據此我們認為房地產下行周期已經逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設端的傳導存在一定的時滯，但是銷售的下滑將進一步影響家電的消費。

　　此外，我們注意到房屋新開工面積增速與竣工面積增速存在明顯背離，其原因可能是房企資金趨緊，傾向于趕開工、趕施工、趕預售、趕回款，但預售之后繼續建設仍需要資金，所以不趕竣工。而鋪設電纜及相關變電設備通常在竣工時段完成，因而負增長的竣工面積對銅的消費需求亦產生一定抑制。

　　筆者：您對下游汽車和家電的預期怎么樣？

　　何妍：汽車和家電方面，今年下半年汽車和電冰箱、微波爐等家電產銷均進入負增長，下行壓力大。空調方面，10月國內空調產銷量分別同比大幅下降20.4%和13.9%，疊加房地產銷售走弱的拖累及經濟承壓對消費的打壓，后期預期依舊疲弱。新能源汽車增速也有所下滑，雖然未來預期向好，但隨著行業逐漸成熟以及補貼政策退坡，后期增速預計會放緩。

　　筆者：對于目前偏低的庫存您怎么看？

　　何妍：從全球庫存來看，3月底開始的一輪去庫尚在延續，也是當前支撐銅價的主要因素。全球庫存的這一輪下降主要緣于供給端的冶煉產能方面，印度、菲律賓以及近期的智利等冶煉產能的擾動，疊加新增產能尚未釋放，導致了全球庫存的被動去化。庫存持續下降使得LME現貨升水一度走高，但是近期LME升水出現下滑，后期需持續關注。此外，11月2日，LME庫存突然大增4.4萬噸，需要警惕存在隱形庫存的可能。國內方面，廢銅限制導致的精銅對廢銅的替代一定程度上加速了庫存的下滑。但是現階段來看，國內產能逐步釋放，且精廢價差的走擴可能反過來抑制精銅的消耗，疊加消費的不斷走弱，持續大幅去庫預計將難以為繼。目前國內社會庫存的累庫壓力已經初步顯現，目前為48.1萬噸，已經較9月底上升了約12%。

　　筆者：對于目前市場擔心的銅礦緊缺您是如何看待？

　　何妍：銅精礦與冶煉產能之間的供需情況可以通過加工費來展現。今年4月以來，銅精礦TC/RC一路攀升，目前現貨TC成交在91-95美元/噸之間，為年內高位，反映了當前銅精礦供給寬松的格局。11月份，江西銅業和Antofagasta達成了2019年的銅精礦長單談判，簽訂 TC/RC 為80.8美元/噸，8.08美分/磅，TC較2018年82.25下降1.45美元/噸，一定程度上展現了市場對于明年精礦供應偏緊的預期。但是雖然長單加工費較今年略有下降，冶煉廠在此加工費下仍有較好的利潤，據了解，山東地區的銅冶煉成本為50——60 美元/噸，所以長單TC的確定可能反而會進一步明確冶煉廠按計劃投復產的決心，未來或令TC承壓。但目前一季度到港的現貨成交TC仍高居90美元/噸上方，未受到長單TC走低的影響。且印尼冶煉廠Gresik檢修延長，銅精礦轉賣到國內，進一步拉高了現貨成交價格，預計至少到明年一季度銅精礦現貨供應保持寬松。

　　此外，我們認為銅礦的緊缺與否還需要結合下游需求來考慮。若需求持續低迷，冶煉廠的利潤將受到壓縮，且較低的TC會提升冶煉成本，冶煉產能將受到抑制，那么即便銅礦增速放緩也能夠滿足需求。因此，我們認為供應端的干擾可能只會在短周期內對于銅價形成擾動，主要體現在銅價的下跌節奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。

　　筆者：您對后市怎么看？

　　何妍：宏觀面上，2019年全球經濟面臨著下行壓力。美國方面，近期美聯儲主席鮑威爾及其他官員發表鴿派講話，市場紛紛調低明年加息預期。而近期市場擔心的美債收益率曲線出現倒掛，也預示著經濟繁榮見頂的信號正在顯現。此外，中美貿易摩擦何去何從、意大利預算案僵持下隱藏的潛在危機、以及英國脫歐紛爭如何結束等等一系列宏觀擾動都為全球經濟帶來了極大的不確定性。國內方面，在緊信用格局下，我國經濟下行壓力明顯。11月份官方制造業 PMI50%，觸及榮枯線，為今年最低點，也是2016年7月以來最低。其中，生產指數和新訂單指數均下滑，反映出供需的持續放緩。此外，國內金融資產規模的收縮也使得項目投資和企業生產面臨較大壓力。

　　基本面上，供應端整體來看，礦端與冶煉端之間的產業鏈局部矛盾成為市場關注重點。但我們認為供應端的干擾可能只會在短周期內對于銅價形成擾動，主要體現在銅價的下跌節奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。需求端整體來看，經濟下行壓力下，銅終端消費持續疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預期難有增量；房地產下行周期已經逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設端的傳導存在一定的時滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費需求；而汽車與家電等消費領域則步入負增長模式，下行壓力大。庫存方面，全球庫存持續下降，但是近期LME升水有所下滑，后續仍需持續關注，且需警惕海外銅存在隱形庫存的可能。國內方面，社會庫存的累庫壓力已經初步顯現，隨著國內產能的逐步釋放，精廢價差的走擴，以及經濟下行壓力下消費的走弱，持續大幅去庫預計將難以為繼。

　　綜合來看，我們認為明年主導銅價的主要因素為：冶煉產能的釋放情況、廢銅對精銅的替代情況，以及消費端的影響。其中，消費是驅動銅價的主要邏輯。在國內外經濟持續下行的壓力下，需求疲弱趨勢難改，我們認為銅價大方向仍然維持弱勢。但是后期需重點關注中美貿易談判進展情況，若明年中美關系緩和，銅價或迎來較大反彈；若貿易戰持續，銅價仍以震蕩偏弱走勢為主。