據上周發布的深度報告有色白馬系列之一:掌握鋁加工白馬的投資節奏所述（原文鏈接請點擊），我們認為五大維度決定鋁加工企業投資價值，一是擴產規劃增速，二是產能爬坡進度，三是擴產方向是否符合產業趨勢，四是訂單匹配是否完備，五是估值水平是否合理。

　　為了客觀比較鋁加工上市公司的基本面狀況及投資吸引力，我們將明泰鋁業、亞太科技、南山鋁業、利源精制，以及銀邦股份進行動態比較，主要考察公司之間產品結構、加工費、擴產規劃增速、產能爬坡進度、訂單匹配情況以及估值水平的差異。

　　明泰鋁業、南山鋁業、利源精制擴產方向相對原有產品結構有較大提升。明泰鋁業原有產品印刷鋁版基、復合鋁板帶箔等主要面向中低端市場，競爭激烈，毛利率較低；擴產方向為軌交大部件及交通用高精度鋁板帶材，產品結構系統性提升。

　　南山鋁業原有業務包括罐料、建筑型材、軌交型材以及上游電解鋁一體化，擴產方向為汽車鋁板（四門兩蓋）、航空鋁鍛件以及高精度鋁箔，無論是細分行業規模還是國產化滲透率均有巨大提升空間。

　　利源精制經過多年軌交大部件的市場積淀和技術積累，正在與日本三井商社合作，向整車供應商邁進。同時，公司沈陽定增項目配套了鋁合金深加工產能，逐漸由上游鋁材供應商向下游深加工一體化加工服務商轉型，目前進口數控機床與智能加工中心已陸續進場，相關訂單紛至沓來。

　　利源精制與明泰鋁業擴產規劃增速較快。利源精制的“軌道車輛制造及鋁型材深加工建設項目”在沈北新區占地面積達2600畝，面積為遼源本部的4倍，可研保守凈利潤10.5億，相當于2016年業績的198%，擴產規劃較大，若僅以深加工產能計算，現有車間及機床對應理論產能也在50億左右，同樣高于公司2016年的營業總收入。

　　明泰鋁業擴產規劃包括“20萬噸高精度交通用鋁板帶項目”與“2萬噸交通用鋁型材項目”，分別對應可研凈利潤1.3億及1.9億，考慮到公司上市后主要產品為加工費偏低的印刷鋁版基，轉型生產中厚板與軌交大部件將為公司業績帶來不小的增量，兩個項目可研凈利潤之和相當于2016年公司凈利潤110%（募投項目已有部分業績釋放）；此外，2016年公司公告擬定增項目“12.5萬噸乘用車鋁板帶材項目”，為3年后的產能擴張打下基礎。

　　明泰鋁業與南山鋁業產能爬坡進度與訂單匹配較好。明泰鋁業方面，“20萬噸高精度交通用鋁板帶”項目已于2016年跨越盈虧平衡點，隨著2017年冷軋機到位，預計產品將由熱軋胚料繼續向成品轉換，下游客戶對應集裝箱中厚板、新能源大巴車蒙皮以及手機外殼鋁材等；而“2萬噸交通用鋁型材項目”綁定鄭州中車，為河南省軌道交通用車提供大部件材料，相關產品將于今年起開始交付鄭州中車，考慮到回款周期以及財務核算，我們預計該項目今年有望實現小幅盈利。

　　南山鋁業于2011年10月公告投資61.9億建設“年產20 萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目”，經過3年的設備訂購及進場建設周期，該項目已于2016年實現產品銷售，訂單方面公司手握國內外客戶訂單，今年有望迎來全面放量，復制當年鋁合金罐體材料實現進口替代的成功之路。

　　明泰鋁業與亞太科技估值水平處于歷史低位。目前明泰鋁業與亞太科技動態估值對應2017年20x-22x，2018年處于15x-18x的水平；南山鋁業歷史估值曾低至11 PE，一方面公司業務涵蓋上游低估值的電力-氧化鋁-電解鋁一體化環節，另一方面與公司持續定增擴股，資產負債率較低有關，應多考慮PB指標；利源精制2016年底完成定增擴股，業績尚處于爬坡期，估值高于歷史最低水平；銀邦股份上市后募投項目折舊負擔較大，但已于2016年一季度迎來業績拐點，未來估值水平有望修復。

　　明泰鋁業——正在崛起的交運鋁材新星

　　傳統鋁板帶材行業龍頭。公司成立于1997年，一直專注于鋁板帶箔的生產和銷售業務，主要產品包括印刷鋁版基（CTP版基、PS版基）、合金板、復合鋁板帶箔（釬焊料）、電子箔、包裝箔、其他板帶箔材等，其中PS鋁板基國內市占率領先。

　　三大項目實現產品升級，緊跟鋁加工市場發展方向。一是通過變更原IPO項目“鋁板帶箔生產線技術改造項目”為“20萬噸高精度交通用鋁板帶項目”，在原傳統鋁板帶業務基礎性上進一步拓展在交通用鋁板帶方面的應用，可研凈利潤1.3億元；二是定增開展“2萬噸交通用鋁型材項目”，攜手鄭州中車，以河南省軌道交通建設為基礎，向軌交用鋁進軍，可研凈利潤1.9億元；三是擴產投建高精鋁箔項目，瞄準鋰電鋁箔市場，符合新能源產業鏈發展趨勢，預計2017即可形成業績貢獻。

　　河南軌交市場空間巨大，攜手中車大有可為。2014年公司與河南省政府、中車四方戰略合作，通過中車培育和技術輸出，協助公司研發城際動車組、城軌車輛、汽車車輛高端鋁型材。根據河南省2014年發布的《關于進一步加強城鎮基礎設施建管理工作的實施意見》，截止到2020年底，鄭州市將建成5條地鐵運營線路，總長166.9公里，洛陽到2020年城市軌道一期工程線網總規模105.4公里。按照每公里地鐵車輛保有量10輛計算，到2020年，河南省地鐵車輛保有量在2500右。公司作為河南首家軌交型材配套供應商，受益于河南省軌交需求放量。

　　擬定增12億切入車用鋁合金板市場，順應汽車輕量化潮流。2016年9月公司公告非公開預案，擬以不低于14.16元/股的價格募集資金不超過12.15億元，扣除發行費用后全部用于“年產12.5萬噸車用鋁合金板項目”，項目建成后公司將擁有8萬噸車身外板用鋁合金帶材以及4.5萬噸車身內板用鋁合金冷軋卷的產能，符合汽車輕量化潮流以及汽車板國產進口替代趨勢。該項目可研凈利潤1.4億元，目前公司已利用自籌資金開始前期的設備訂購。

　　亞太科技——汽車輕量化的弄潮兒

　　國內精密鋁擠壓材龍頭。公司傳統業務主要向汽車零部件生產商提供水箱管、空調管、復合管、盤管、棒材、制動系統用鋁型材等鋁合金材料。IPO募投項目投產后，公司精耕細作，成功演繹了教科書式的鋁加工融資擴產、投產初期業績承壓、投產后期業績順暢釋放的過程。

　　緊抓汽車輕量化和工業型材高端化的兩大趨勢，持續擴產豐富產品結構。公司在IPO項目投產后繼續擴產出新，開始涉足汽車精密結構件材料、航空軌交、耐海水腐蝕鋁合金管、LNG繞管式換熱器、鐵路系統防銹高強度鋁合金等多元化高端工業鋁合金材料，下游需求旺盛，為公司未來五年的業績增長奠定基礎。

　　無錫新區8萬噸項目進入產能爬坡期，業績放量前夜。無錫新區的8萬噸項目分為兩部分，一是4.2萬噸的新建產能（在2016年下半年即開始逐步投產），二是承接本部搬遷的3.8萬噸產能，預計到2017-2018年有望全面達產，主力承接航空航天、軌交、能源電力、海水淡化等鋁材新品。

　　積極順應市場大潮，擬定增17億投建新能源汽車及輕量化環保鋁材項目，進一步打開成長空間，有望再造一個亞太科技。由于新能源車動力電池的儲能限制，其輕量化程度將直接決定其續航里程，新能源車高速增長必將極大推動汽車輕量化進程。公司積極順應市場潮流，定增投建“年產6.5萬噸新能源汽車鋁材項目”、“年產4萬噸輕量化環保型鋁合金材項目”，且大股東大手筆參與定增，彰顯了極強的戰略前瞻性和項目執行信心。我們認為，公司兼具技術和客戶雙重優勢，借助本次定增項目，有望成功拓展新能源汽車鋁材市場，進一步打開成長空間。

　　攜手國際知名3D打印企業，切入3D打印領域。目前全球工業級3D打印已非紙上談兵，而是進入快速滲透期。公司與美國SenSigma LLC公司合作，引進國際領先的DMD激光熔敷技術，率先進軍國內模具制造和修復市場，項目可行性強，符合工業4.0方向，潛在空間500億元，是全市場最快出利潤的3D打印商業模式，先發優勢和技術壁壘明顯。

　　南山鋁業——向汽車鋁板藍海挺進

　　國內鋁加工龍頭企業。公司擁有熱電——氧化鋁——電解鋁——熔鑄——(鋁型材/熱軋——冷軋——箔軋/鍛壓)的完整鋁加工產業鏈，布局在45平方公里土地內，運輸半徑短，可以在生產過程中保證生產原料的供應和產品的質量，并節省能源損耗、廢料損失，降低運輸等費用。公司主要產品包括上游電力、蒸汽、氧化鋁、電解鋁，下游鋁板帶箔、擠壓型材、壓延材及鋁鍛造件。終端需求逐漸從傳統建材、包裝 領域擴大到汽車、高鐵、飛機等交通運輸領域。

　　包裝用鋁和工業型材奠定鋁深加工龍頭地位。第一，公司率先實現罐料生產國產化，多年保持國內領軍地位；第二，公司作為中國中車上游軌交型材供應商，最早切入軌交領域，市場占有率高，龍頭優勢顯著；第三，積極拓展新能源鋰電鋁箔，有望受益新能源汽車需求增長。

　　切入汽車鋁板、航空鋁鍛件領域，業績增長潛力大。2011年10月公司公告投資61.9億建設“年產20 萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目”，經過3-4年的設備訂購及進場建設周期，目前已具備乘用車四門兩蓋鋁板材加工能力，并于2016年實現產品銷售，今年以來公司國內外客戶拓展迅速，有望復制當年鋁合金罐體材料實現進口替代的成功之路；此外，公司航空鋁材團隊技術國內領先，客戶認證進度超預期，考慮到航空板材、鍛件市場的巨大國產化前景大，未來成長性突出。

　　并購怡力電業，完善上游產業布局：2016年，公司公告完成怡力電業鋁電業務相關資產包收購，以3.31 元/股發行21.63 億股，交易作價71.6 億元，旗下資產包括68萬噸電解鋁產能，121千瓦時熱電機組，同時配套37 萬噸碳陽極碳素生產線，并給與2016-2018年業績承諾總額不低于18億元。我們認為該并購將充分保障公司上游電解鋁供應，為深化下游鋁加工奠定基礎。

　　電解鋁供改有望超預期。目前電解鋁供給側改革政策繼續落地，電解鋁企業自查階段已結束，地方核查將跟進；考慮到目前電解鋁可交易指標已剩余不多，隨著9月底關停違規產能大限將至以及“26+2”城市環保限產政策，鋁價和電解鋁板塊有望迎來重估行情。

　　利源精制——向高鐵整車供應商挺進

　　鋁合金型材精深加工龍頭企業。利源精制總部位于吉林省遼源市，業務結構包括工業型材、建筑型材和深加工，產品涵蓋建筑、軌交、3C等六大領域。2016年實現25.6億元營業收入，凈利潤5.5億元，近五年凈利潤復合增速31.4%。

　　前期定增完成，利好公司第三次戰略轉型。2017年1月20日，公司公告以11.38元/股價格非公開發行26,362.萬股，合計募集資金30億元，用于“軌道車輛制造及鋁型材深加工”，目前該新增股份已完成上市。值得重視的是，公司自2015年起已充分調動內源融資渠道，在沈陽新區進行項目投建，彰顯公司推進高端軌交項目的堅定決心；另一方面，在建工程的提升也使得公司財務負擔加重，本次定增成功有望緩解公司前期較為緊張的資金鏈壓力，為公司第三次前瞻性戰略轉型奠定基礎。

　　沈陽新區項目進入爬坡期，成長性極強。第一，項目規劃產能大，打開公司成長空間。包括1000輛整車產能以及6萬噸以上深加工體量，公司公告稱達產后年均銷售收入124億元，帶來10.91億元的凈利潤增量；第二，深加工投產迅速，下游需求旺盛，未來訂單有望逐漸放量。目前深加工項目已于2016年9月開始試生產，諸如3C、汽車等國內外大客戶訂單有望逐步落地，為17——18年業績增長奠定堅實基礎；第三，軌交項目投建迅速，軌交訂單潛力巨大。我們預計年底之前軌交項目有望順利投產，國內外軌交大單有望逐步落地，為公司業績進一步增長提供強大支撐。

　　公司具有“五大成功基因”。上市以來，公司收入持續高速增長，復合盈利增速維持在20%以上：一是民營企業做鋁加工，機制優勢顯著；第二，戰略布局極具前瞻性，對下游市場發展潮流極為敏感，不斷切入新藍海；第三，縱深發展，吃盡整條產業鏈利潤；第四，與全球領先裝備制造商緊密合作，持續引進、消化學習，掌握核心裝備技術訣竅。第五，發揮東北區位優勢，搭建多元化、穩定、優質客戶群。

　　內外兼修，向高鐵整車供應商挺進。公司此次向高鐵整車制造商轉型，符合其“五大成功基因”的一貫邏輯，以及“一帶一路”對外輸出低成本優勢產能的國家戰略。一是國內地鐵項目建設如火如荼，公司有望利用技術、成本及區位優勢獲取市場份額；二是海外市場需求巨大，國外軌交裝備市場穩步上升；三是利源借助三井物產的技術和銷售網絡，借船出海，并規避與中國中車的直接競爭，分享巨大海外市場；四是與國企相比，公司在對外輸出產能時具有更強的成本優勢以及商業模式特色。

　　銀邦股份——主業拐點顯現，軍民融合漸露崢嶸

　　國內鋁基復合材料行業的龍頭企業。公司位于江蘇省無錫市，是國內規模最大的釬焊用鋁合金復合板帶箔生產企業之一，也是國內唯一的電站空冷系統用鋁鋼復合帶材的批量生產企業。公司致力于鋁合金復合材料、鋁基多金屬復合材料以及鋁合金非復合材料的研究、生產和銷售的高新技術企業，主要從事釬焊用鋁合金復合板帶箔、鋁鋼復合帶材、釬焊用鋁合金板帶箔等產品的研發、生產、銷售。下游行業涵蓋汽車、電站空冷系統、工程機械、家用電器等領域。

　　傳統主業2017年Q1增速由負轉正，業績拐點顯現。隨著公司募投產能陸續投產，公司產能規模將由上市初期的7.5萬噸躍升為目前的20萬噸，2015年公司業績受制于轉固折舊壓力以及下游訂單不及預期等因素出現虧損。2017年上半年公司鋁合金復合材料訂單出現明顯好轉，相關加工費和價格水平均較為穩定，新認證的客戶訂單有助于提升開工率，并且其毛利率更高的鋁基多金屬復合材料業績貢獻也會逐漸增多。

　　子公司飛而康3D打印技術過硬，航空航天零部件打印布局領先。飛而康的技術團隊在海外有3D 打印的成功科研實踐經歷，尤其是在鈦合金粉末制備以及航空航天材料方面有較為成熟的產業化經驗。公司的技術填補了國內產業鏈空白，未來將有望充分受益航空航天核心零部件需求放量。

　　積極布局軍工業務，軍民融合漸露崢嶸。自2014年9月以來，公司陸續與中國兵器科學與工程研究院、702所等軍工機構簽署戰略協議，通過與軍工科研院所合作，積極融入軍工體系，輕金屬復合裝甲材料領域民參軍進展巨大。兵科院是兵器行業唯一從事國防金屬材料（52 所）、非金屬材料（53 所）及其工藝技術研究的專業研究院，雙方合作不僅限于“某型疊層裝甲鋁合金板材”的供貨，而是上升到資源互補，共同研發、建設多金屬輕量化復合裝甲材料產業化體系的戰略高度。我們預計軍工業務未來將呈現三大主線：一是介入多金屬輕量化復合裝甲材料產業化體系；二是介入3D打印零部件軍品；三是其他軍民融合。