鋅近遠月合約價差一度超過1000元/噸，從移倉的角度來說，其對多頭套保非常有利，增強了買盤的積極性，而空頭套保的期貨端在方向正確的情況下要承受高達5%的移倉損失。這可以解釋為什么8月下旬開始鋅價出現明顯反彈。本文就從價差的角度來分析鋅市場的變化。

　　遠期曲線介紹

　　遠期曲線是由某一種商品按不同交割月份依照合約到期時間先后， 串聯而成的一條曲線。遠期價格反映的是市場參與者在今天愿意為未來某個遠期時點買入/賣出某一種商品所付出的價格。

　　正常情況下，遠期交割的貨物需包含持有期利息和倉儲費用，所以價格高于近期價格，形成正向市場結構。當現貨庫存逐漸減少，市場貨源開始緊張，現貨價格通常會升水遠期或者說期貨價格，正向市場結構就將演變為反向市場結構。一般情況下，正向市場代表庫存過剩，反向市場代表庫存緊張。

　　遠期交割的貨物會產生利息和倉儲費用，所以呈現遠期價格高于近期價格的正向市場結構。在經濟周期向好的預期下，可能出現長久的正向市場結構。

　　受短期供應短缺、多頭發力、突然事件等因素影響，市場會呈現反向市場結構。通常，產能擴張周期中的商品，在遠期弱勢預期下，保持著長久的反向市場結構。

　　再從期貨定價的角度看遠期曲線。

　　商品的現貨價格是消費品價格和資產價格的混合體，前者反映商品當前的稀缺性，后者反映未來現貨價格預期和風險溢價。根據弗蘭克·J·法博齊、羅蘭·福斯、迪特爾·G·凱瑟在《商品投資手冊》中闡述的估值模型中的風險溢價模型和便利收益模型，反向市場可以用大幅的風險溢價來解釋，或用預計現貨價格下跌來解釋，或二者共同起作用。同時，反向市場的便利收益大于利率和儲存成本。當現貨市場上商品稀缺，且存貨水平較低，就會出現這種情形。如果投機性存貨降為零的風險很大，那么便利收益就會很高，從而進一步壓低期現結構曲線。

　　鋅遠期曲線分析

　　近五年的鋅遠期曲線是從近低遠高的正向市場結構變成近高遠低的反向市場結構的過程，這在LME上表現得更為明顯。

　　從庫存角度來講，正向市場加深有利于增加庫存，進而導致庫存過剩。2013年，鋅遠期曲線是正向市場結構，對應的是庫存高位，而2017年開始，變為明顯的反向市場結構，對應的是庫存跌破2015年和2016年的低點，庫存緊張狀況顯現。

　　從定價角度來講，在正向市場結構中，遠期溢價可以被看成鋅市場暫時供應過剩的信號，鋅庫存積累會壓低便利收益，從而抑制庫存增加。從更長的期限來看，正向市場結構逐漸變成反向市場結構，表明市場對商品供應前景的擔憂主導了市場，在庫存下降的情況下，現貨價格與價格預期之間的關系減弱，表現為價差和便利收益擴大。

　　2018年的鋅市場依然呈現明顯的反向市場結構，反映的是庫存偏緊。不同的是，2018年上半年，LME鋅遠期曲線開始走平，而SHFE鋅遠期曲線依然陡峭。這在庫存上也有所印證。當時，LME市場庫存逐步回升，而SHFE市場的倉單持續減少，至歷史低位。

　　根據便利收益模型，如果現貨市場上商品稀缺，且存貨水平較低，那么就會出現便利收益大于利率加儲存成本的情況。若投機性存貨降為零的風險很大，則便利收益進一步提升，最終曲線變得更加陡峭。

　　從基本面考慮，出現上述情況，主要是現實與預期存在時間差——現實庫存較低且預期供應回升。不同時期的市場，對時間的敏感度不同，行情主導因素也不同。現階段，影響鋅近月合約走勢的主要因素是冶煉廠在環保限產、資金緊張、利潤收縮的抑制下產量下降，進而出現低庫存、低倉單、大基差現象，而影響遠月合約走勢的主要因素是供應增加預期和加工費走高預期。

　　在研究價差變化時，我們產生了疑問：遠期曲線，特別是LME遠期曲線反向市場結構的變動是否對絕對價格有一定的指示作用？是否也是反映價格絕對變化的一個風向標？

　　研究發現，在反向市場結構加深的過程中，鋅價會上漲，而在反向市場結構走平甚至變成正向市場結構的過程中，鋅價會下跌。

　　2011—2015年，鋅處于正向市場結構，2016年變成反向市場結構。而2016年開始，鋅價步入上漲周期。2017年，反向市場結構加深，鋅價繼續上漲。2018年，依然處于反向市場結構，但鋅價開始下行。同樣是反向市場結構，鋅價表現為何大相徑庭？可以看到，雖然2018年依舊是反向市場結構，但反向市場結構在走緩，最深的反向市場結構出現2017年。2018年上半年，LME市場的庫存呈現振蕩回升態勢，低庫存及現貨緊張問題緩解，遠期壓力逐漸增強，甚至成為主導下跌行情的主要因素。對比前一輪的牛熊轉換，在反向市場結構逐漸加深的2005—2006年，鋅價出現上漲行情，而在2007年反向市場結構走平的過程中，鋅價則是下跌的。

　　國內市場上，上述情況出現一定的滯后性，2017年才開始表現出明顯的反向市場結構，且2018年的反向市場結構比2017年要深，這與國內礦和錠的短缺周期后延以及庫存持續下降有關。

　　遠期曲線同樣支持鋅價在2018年結束上行周期、轉而步入下跌周期的結論。這與基本面上鋅礦供應回升、后期供應增加、庫存預期累積一致。

　　后市行情展望

　　目前，鋅處于反向市場結構，但LME的反向市場已經開始走緩，什么時候反向市場結構會變成正向市場結構呢？

　　觀察2005年至今的LME鋅曲線可以發現，反向市場結構一般持續2—3年，其間伴隨著庫存的持續下降。2005—2007年呈現反向市場結構，2007年開始升水回落、曲線走緩，到2008年，變為正向市場結構。2016—2018年呈現反向市場結構，2018年開始升水回落、曲線走緩，2019年會再次轉向正向市場結構嗎？

　　以史為鑒，進一步把時間周期縮小，在上一輪反向市場轉正向市場的過程中，也即是2007年11月—2008年1月，LME0—3spread回落至負值區間、LME庫存逐步回升，而價格在短暫上漲后開啟了新一輪下跌行情。近期的情況是，LME曲線已經較去年平緩，LME0—3spread在零值附近徘徊，庫存繼續回落。

　　有市場人士認為，LME的歷史走勢是一個指引，考慮到時滯效應，國內的反向市場結構將走緩。筆者的觀點是，大方向的價格下行是宏觀和供應增加預期的驅動，而下跌過快與低庫存和低倉單的基本面背離導致了8—10月反向市場結構的加深。后期，需要觀察鋅錠供應是否充足、冶煉廠產量是否提升、庫存何時開始累積。

　　總的來說，從遠期曲線的角度來看，同樣支持鋅價上行周期結束并轉入下跌周期的結論，這與基本面上鋅礦供應回升、庫存累積預期一致。同時，筆者認為，一旦鋅礦供應增加向冶煉傳導的路徑通暢，鋅的近遠期價差就將縮小，遠期曲線也將走平，2019年，看到的也許是鋅市價差收窄甚至變成正向市場結構的情況。